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解析CFA一级考试重点内容固定收益证券

来源:中国CFA网站 2018-8-7

固定收益证券的内容

1、债券的合同条款

1、基本条款:包括债券的maturity,par value,coupon rate。这三条决定了债券未来的现金流,也就是债券定价模型的分子。

2、基本条款的衍生:由maturity的不同产生bill,notes,bond。由coupon rate的不同产生Zero-coupon bond,Floating-rate bond等。

3、嵌入期权条款:包括债券发行人的权力(callable,prepayment等)和债券持有人的权力(puttable, convertible等)。

4、嵌入期权条款的衍生:callable bond (MBS),puttable bond。

5、债券的发行人:根据发行人的不同,分为国债、机构债券、市政债券、企业债券等。

2、债券的风险

1、Interest rate risk:yield curve平行移动为interest rate risk,非平行移动为Yield curve risk。

2、Yield curve risk:yield curve非平行移动为yield curve risk。

3、Call risk (Prepayment risk):callable bond利率下降有call risk。

4、Reinvestment risk:reinvestment risk与interest rate risk反相关。

5、Credit risk:包括Default risk,Credit spread risk,Downgrade risk。外部信用增强的三个方法:第三方担保、银行信用证、债券保险。

6、Volatility risk:只有含有嵌入期权条款的债券(callable,puttable)才有volatility risk。

3、债券的定价

1、债券定价公式:现金流折现。

2、每个时点的折现率不同:利率期限结构。附带即期利率和远期利率。

3、债券的收益率:到期收益率(YTM)。

4、债券的利差:包括Nominal Spread,Zero-Volatility Spread,Option-adjusted spread (OAS)。

5、债券利率风险的度量:duration和convexity。

Fixed Income 这部分的内容,围绕着固定收益类证券定价、固定收益证券的风险和收益率这几个核心展开。CFA一级中只要求会对无风险的固定收益类证券(一般指国库券)定价。而债券价格就是它所有未来现金流用到期收益率进行折现的现值,所以我们必须要知道它的现金流结构以及适用的折现率。

一、现金流结构

一支债券由发行人发行,票面上会标注到期日,票面价格,息票率,付息频率以及交易货币。所以,债券的价值与这几种因素密切相关,但是想要正确为债券定价,了解债券表面信息是远远不够的。首先,要知道债券的现金流,我们必须知道此债券是何种类型,option free 还是option embedded (内嵌期权)。

如果是option embedded, 那么,内嵌的是看涨期权,看跌期权还是可转期权?它们是什么?如果是option free, 那么它的息票结构又是怎样?是零息债券还是有息债券?息票率是浮动还是固定?本金是到期归还还是摊销在每次的息票当中?这些都是需要理解并考查的内容。

在这当中建议考生可以多翻看教材,教材介绍很多债券的相关信息。例如:债券合同,相关法律法规,纳税条款,以及发行主体。并且,一些关于全球债券市场的基本内容也需要了解,如,债券有怎样的发行机制?什么是一级市场,什么是二级市场?企业债是什么?回购条款是什么?银行拆借利率和参考利率在浮动利率债券中又有怎样的应用?这些都可以帮助考生对固定收益类证券有个完整的认识。

二、适用折现率

知道了债券的现金流结构,如何选择合适的折现率进行估值?最常用的是到期收益率(yield to maturity)。 这当中,学员应当对债券价格,息票率(coupon rate), 到期时间(maturity)及市场折现率(到期收益率)几者间的关系有清晰的认识。但是,市场折现率并不是一成不变的,所以,我们必须掌握什么是即期利率(spot rate)什么是远期利率(forward rate)。并且,如何进行两者之间的计算。这里涉及到的利率期限结构理论和收益率曲线是考试的重点。

除此之外,也有用即期利率进行折现的情形。另外,对于交易不频繁或者不进行交易的债券,如何用矩阵定价模型(matrix pricing)进行到期收益率的估算也需要了解。另外利差(yield spread)也是需要了解的内容,这在二级考试中会更多的涉及。

三、固定收益类证券的收益与风险

就像所有其他证券一样,风险和收益相互并存。CFA教材也对债券收益面临的风险做了详细介绍。对于一个固定息票率的债券,收益与利率风险密切相关,所以,我们引入了“久期(duration)”的概念来衡量利率风险。而久期又分为麦考来久期,调整久期和有效久期,他们分别是如何计算需要牢牢掌握。以及美元久期(money duration)的概念也会被考到。并且要能解释,为什么有效久期最适合用来衡量内嵌期权债券的利率风险?

债券的到期时间,息票,内嵌期权和收益率水平是如何影响它的利率风险的?在关于利率风险的这部分内容中,还有一个很重要的概念:凸度(convexity)以及近似凸度(approximate convexity)和有效凸度(effective convexity)的区别。联系之前的内容,我们需要能够解释利率期限结构如何影响债券的利率风险,以及债券的持有期收益,久期,和投资期限之间的关系。

债券的风险还有很重要的一个部分是信用风险。尤其是企业债券,信用风险对它的影响尤为重要。所以我们要知道,一旦企业发生信用风险,它应当按怎样的流程去清偿所发行的债券。以及企业债的评级机制。对发行债券的企业进行信用分析通常要对此公司的按时还债能力,担保物,债券合同,以及企业状况进行分析。

而企业按时偿债能力的衡量,主要通过财务报表分析实现。另外,在给定行业财务数据的情况下,对发债人的信用分析和对此发债人发行的债券的信用分析是不同的。最后,在对高收益债券,主权债券,市政债券进行分析的时候还有很多特殊因素是要考虑的,这也需要学员们有个清晰的认识。

需要强调的是固定收益在CFA一级的复习中难度仅次于财务分析,原因在于这一门课要求大家进行大量的记忆(债券产品介绍)还有概念的深度理解(各种产品的特性,还有就是 利率风险),以及计算(久期和凸性,Z-spread,OAS,债券估值,还有就是远期利率),所以一级债券类产品的复习时建议大家多花一点时间进行研读。

记忆的重点在于每种债券产品的性质比如一般的债券可以拆分为若干N-1期零息债券,还有就是inverseratebond与利率的关系,政府债券的分类还有性质,还有就是TIPS和名义利率的关系等等。遇到计算,要注意理解,也不要去背公式,比如Zspread其实考察大家的就是利率曲线的平行移动,那么考试大家其实所需要计算的就是分母都加上一个X,计算X就可以了,这样理解可以省去很多记忆的麻烦。

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